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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都主要關注如何做好投資，但若能學會如何避免做壞投資，則能帶來更好的投資結果。

一個企業(yè)若要實現(xiàn)長期成功，其核心競爭力必須建立在持久的經營和卓越的管理之上。由于短期表現(xiàn)容易受到各種因素的影響，投資者在決策時往往容易過分關注這些短期資訊。

本文由特約作者姚斌撰寫

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨特的投資哲學和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資理念深受查爾斯·達爾文的進化論啟發(fā)，強調長期、耐心和高質量的投資策略。普拉薩德還出版了《我從達爾文那里學到的投資知識》，將演化生物學理論與投資案例相結合，闡述了他的投資思想。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立了那爛陀資本，目前管理的資產超過50億美元。他的投資策略包括三個按順序進行的步驟：首先，避免重大風險；其次，以合理價格買入優(yōu)質企業(yè)；最后，少而再，避免懶散。這些策略汲取了演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強調了最基本的投資原則：避免重大風險，即不要虧損。第二條則強調了以公平價格買入優(yōu)質企業(yè)。第三條則倡導少而精的投資策略。

減少第一類錯誤的風險

大黃蜂是一種細小的昆蟲，體長約1英寸，生活在地球的某些地區(qū)。它們已存在約3000萬年，目前估計有300種物種。這些昆蟲是蟹蜘蛛和鳥類的獵物?？茖W家在一項實驗中發(fā)現(xiàn)，當將一些機器蟹蜘蛛放置在花園中時，大黃蜂會用泡沫鉗子捕食這些蜘蛛。然而，當蜘蛛被隱藏起來時，大黃蜂卻會開始逃避獵物，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而提高了它們的覓食效率。這一發(fā)現(xiàn)表明，大黃蜂的這種生存策略在野外環(huán)境中長期適應并取得成功。

普拉薩德將錯誤分為兩種類型：一種是做了不該做的事，另一種是沒做該做的事。大黃蜂的錯誤屬于后者。所有投資者也會面臨這兩種錯誤。統(tǒng)計學家將第一類錯誤稱為第一型錯誤，即假陽性或誤報。當投資者誤認為某項投資有利可圖時，實際上卻是虧錢的，這就是第一型錯誤。第二種錯誤則被稱為第二型錯誤，即假陰性或誤判。當投資者誤認為某項投資無利可圖時，實際上卻有 good opportunities，這就是第二型錯誤。無論是巴菲特還是其他投資者，都會定期犯這兩種錯誤。

統(tǒng)計學家指出，這兩種錯誤的風險具有逆相關性。為了降低第一型錯誤的風險，通常需要增加第二型錯誤的風險；反之亦然。如果投資者在每筆投資中都看到上漲潛力，他們可能會因為投資失敗而犯下多個第一型錯誤，但卻能抓住幾個優(yōu)質投資機會。而過于謹慎的投資者可能會拒絕許多有潛力的投資，從而減少虧損，但也會錯過一些優(yōu)質投資機會。

所有動物的目標都是盡可能生存，至少要生存到成功繁殖為止。如果動物犯下重大錯誤，就有可能導致整個物種的滅絕。典型的例子就是不會飛的渡渡鳥。盡管它們比火雞大，但由于在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者，結果卻犯下了重大錯誤——在應該躲避人類時卻沒有躲避，導致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動物，但它永遠不會試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會試圖避免受傷。因為犯下重大錯誤會導致死亡，或是浪費體力。獵豹能夠生存下來，顯示這個物種并沒有犯下太多的重大錯誤。對它來說，次要錯誤代表不去追逐它應該追逐的獵物，這會讓獵豹甚至可能連帶其幼豹都會挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數(shù)百萬個物種都遵循著這樣一條簡單原則：將重大錯誤的風險降到最低，以減少受傷或死亡的風險，并學會接受次要錯誤，同時放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都著重于教導如何做好投資，但如果能學習如何避免做不好的投資，每個人都會得到更好的成果。只有少數(shù)幾個產業(yè)中，持懷疑論獲得的好處比樂觀要來得更多，而投資這一行就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因為他是世界上最懂得拒絕壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩(wěn)定、可預測、無趣的行業(yè)。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經被分辨出來，每個人都清楚看到游戲規(guī)則的產業(yè)。普拉薩德看到，十八世紀的鐵路和二十世紀的網絡公司的共同特點就是，快速變化的產業(yè)可能造成巨大的價值破壞。快速變化的公司，其長期成功的基礎尚不清楚，隨后的價值毀滅達到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司最終確實會創(chuàng)造出大量價值，但這些公司非常少。從網絡泡沫時代真正創(chuàng)造出顯著價值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家。如此，自然錯過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負債約為70億美元，營運虧損達16億美元。而艾克爾只是一個沒有成功證據(jù)的困境反轉的故事，該公司最成功的恩菲爾經典摩托車直到2010年才推出。普拉薩德堅持一家經營陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯了次要錯誤，因為他拒絕高負債的企業(yè)、快速發(fā)展的產業(yè)特性、以及困境反轉的企業(yè)。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機會不感到惋惜，因為從長遠來看，避免重大錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功。

這個世界最偉大的奇跡之一是，生物體對內部和外部的變化高度抗拒，同時擁有演化的能力。普拉薩德把這種在內部和外部干擾下仍能良好運作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個分離但密切相關的現(xiàn)象：首先，生命系統(tǒng)在多個層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創(chuàng)新的來源。

韌性本身會帶來可演化性。1968年，日本遺傳學家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認為，一些突變是有利的，自然選擇會保存這些突變。另一些突變被拒絕，是因為這種突變是有害的，但大多數(shù)的突變并不真正影響有機體。根據(jù)他的觀點，大多數(shù)突變是中性的，這導致有機體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎，在企業(yè)中也是如此。韌性是企業(yè)成功演化所必需的條件，不過企業(yè)韌性程度不同，對業(yè)務影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運用回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢強度等方面具有韌性。在這其中，“長期”是關鍵。如果一家企業(yè)無法長期存在，就不需要擁有。如果一家企業(yè)沒有多個層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期生存下去。評估韌性是一個判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業(yè)的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務，而且遙遙領先業(yè)界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時也播下了演化的種子。在商業(yè)世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長期內具有轉變性的影響。在企業(yè)界，與生物學中的中性突變相當?shù)默F(xiàn)象是“值得承擔的風險”。全世界有數(shù)百家極其有韌性但仍然保持小規(guī)模的小型企業(yè)，然后有一些企業(yè)不斷測試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風險，后者卻冒所有風險。在這兩個極端的理想?yún)^(qū)域，就是所謂的“值得承擔的風險”。

山姆·沃爾頓于1962年在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店時，年僅44歲。沃爾瑪在羅杰斯市取得初步成功后，沃爾頓迅速開設了更多門店。到1967年，他已經擁有24家門店，創(chuàng)造的營業(yè)額約為1.3億美元。1980年，營業(yè)額增長到100億美元，門店數(shù)量增至276家，員工人數(shù)達2.1萬人。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設新門店和拓展產品線實現(xiàn)了13倍的營業(yè)額增長。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴大產品種類和客戶群體。

并非所有的業(yè)務都成功。1980年代初，沃爾頓曾開設兩間大型超市銷售食品雜貨和普通商品，但最終失敗。他還嘗試銷售折扣藥品和家居裝飾品，這兩個業(yè)務也未能成功。然而，他的一次實驗卻取得了令人矚目的成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務重點轉向傾向于大批量采購的消費者，十年內營業(yè)額突破了100億美元。沃爾瑪會員商店的驚人成功，體現(xiàn)了在承擔一定風險的同時，保持巨大優(yōu)勢的開放態(tài)度。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都以失敗告終，而一些規(guī)模較大的并購甚至會導致企業(yè)崩潰。沃爾瑪在并購管理方面采取了正確的方式：將目標控制在小型可管理范圍內，并在不承擔巨額債務的情況下提供資金。該公司在成立15年后首次進行并購，當時營業(yè)額接近50億美元。正如沃爾頓所言，他們關閉了5家門店，并將剩下的16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并不是沉重的打擊。到1991年，沃爾瑪已遍布美國全境。

沃爾瑪?shù)倪\營韌性非常強。截至2020年底，其有形資本運用回報率高達46%，這意味著公司在日常運營中投入了4970億美元資本，實現(xiàn)了2290億美元的營業(yè)利潤。然而，其凈債務僅有268億美元，遠低于其股權價值380億美元和息前稅前折舊攤銷前利潤（EBITDA）460億美元。謹慎的風險管理與強大的韌性，與其六十年來的卓越成就密切相關。

韌性與商業(yè)成功密切相關，但并不等同于成功。就像恐龍雖然具有強大的韌性，但并未因此就能適應環(huán)境的變化。韌性越強，適應能力就越強，但有時即使具備極強的韌性，也可能無法適應特定環(huán)境。多層面的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的未來，但即使是多層面的韌性，也可能無法確保企業(yè)成功。全球成千上萬的媒體公司就面臨這種情況。

對普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴展到了公司的多個方面，包括高資本回報率、強健的資產負債表、無債務、客戶和供應商議價能力的分散，以及產業(yè)變化必須緩慢以確保可持續(xù)經營。

專注于企業(yè)成功的根本原因

生物學家一直注意到一個令人奇怪的現(xiàn)象：盡管有機體受到外界環(huán)境的劇烈變化和動態(tài)挑戰(zhàn)，但在持續(xù)受到這些沖擊的情況下，有機體卻能存活并不斷進化，甚至細菌也能存活數(shù)億年，它們的內部環(huán)境似乎也在不斷變化地反抗。

20世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一書中提出了近因和遠因的理論。北美黃林鶯為何在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州，它們可能會挨餓；經過數(shù)百萬年的演化形成了遺傳上的適應性；體內生理機制在白天時間降低到一定水平時促使它們遷徙；外部環(huán)境如氣溫突然下降，已經做好了遷徙準備。

前兩個原因屬于遠因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了特征的即時影響，而自然選擇則解釋了生物在環(huán)境中的長期成功或失敗。

我們從演化生物學中得知的所有哲學性問題中，發(fā)現(xiàn)近因和遠因之間的差異是最重要的。我們都希望自己所投資的企業(yè)在長期內增值，而唯一的方法就是企業(yè)經歷多年的良好表現(xiàn)，理想的情況是持續(xù)幾十年。一個投資的長期成功，幾乎完全取決于企業(yè)的長期成功。因此，我們應該專注于長期的業(yè)務品質與表現(xiàn)。而諸如由某國債務違約、最近的總體經濟、就業(yè)成長放緩、歐佩克談判破裂、低利率時代即將結束、公司營收下降等等，都屬于近因，與最終導致企業(yè)的成功或失敗無關。由于近因非常顯著，投資者可能在其決策過程中錯誤地過度看重這些資訊。

偉大的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯認為股市參與者在玩一場復雜的猜測游戲。他讓我們想象一場游戲，參賽者從100張中選出6張最漂亮的臉。獲勝者不是挑選最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有競爭者的平均值相符的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從痛苦的經驗中學到，這種市場猜測游戲非常浪費時間。在1920年代，他使用一個詳細的經濟模型來預測市場，但未能預測到1929年的大崩盤。最終，他徹底揚棄了以宏觀經濟來思考投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年管理劍橋大學國王學院的捐贈基金22年間，他將學院的財富以每年14%的速度增長。如果有人在1924年對凱恩斯投資100英鎊，到凱恩斯于1946年去世時，可能價值約為1675英鎊。同樣的金額如果投資在英國股市指數(shù)上，到那時只值424英鎊。令人驚訝的是，這段時間包括1929年的大崩盤、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽略了與經濟、市場甚至產業(yè)相關的近因問題。但當問題的近因與公司本身有關時，要解決這個困境就會更加棘手。假設公司過去幾個季度的營收成長和獲利能力雙雙下降，而其主要競爭對手沒有出現(xiàn)這種困境，在這種情況下，根據(jù)他的經驗，當與公司事件相關的失敗或成功的近因和遠因需要分辨時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德?lián)瓮顿Y者超過20年。他坦誠這是他最常遇到困難的地方。通常在極端情況下，決定很直截了當。如果股價下跌是因為一兩季衰退，他會忽略這種下跌，認為這是一個近因事件。如果股價下跌是由于連續(xù)三年市占率下滑，他就會問自己，公司是否有什么根本問題。在這兩種極端狀況之間的灰色地帶，給他造成的問題最麻煩。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個難題，但答案幾乎總是與公司本身有關。

最終，普拉薩德還是忽略了所有導致股價下跌的近因，專注于為一家企業(yè)帶來成功的遠因。他認為，全球事件可能會影響優(yōu)質公司的股價，但不會影響其業(yè)務實力；投資者拋售股票這件事并不是問題而是機會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內在價值不會受到打擊；在艱難時期不投資的機會成本遠超過賬面虧損而造成的短期痛苦。納蘭達之所以獲得成功，歸功于他們在市場恐慌時期選擇積極買進，這在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家好企業(yè)。

"以公平價格，買進高品質企業(yè)"，聽起來是一個很好的策略，但要實踐卻不容易。問題在于優(yōu)質企業(yè)很少以公平價格出售。大部分時候，市場都是非常有效率的。然而，當近因與遠因脫節(jié)時，市場甚至會以公平價格出售優(yōu)質企業(yè)。此時，我們就要充分利用這種暫時性的瘋狂，加碼全力投資。這就是演化生物學教給普拉薩德的重要一課：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業(yè)成功的遠因以重新想象投資。這個遠因就是企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月08日出版的《證券市場周刊》